关键词：金蝶云、金蝶SaaS

内地领先ERP软件公司：金蝶国际是内地主要针对中小企业的企业资源规划(ERP)领先软件公司，公司ERP主要产品包括KIS、K/3和EAS，分别针对小型、中型和大型企业客户。公司是内地最早布局於SaaS的其中一家软件公司，截至15年上半年，ERP和云服务分占总收入的89%和11%。

云计算时代下，企业软件的未来是SaaS：人口红利渐退下，人工走向智能是大势所趋，传统行业融合云计算，可以通过分析大数据，以更低成本和更高的质量发展海外市场。根据IDC，内地公有云服务市场规模(IaaS(基础设施即服务)、PaaS(平台即服务)和SaaS(软件即服务))2014-2017年复合增长率将为31%。当中SaaS是最为成熟的细分市场，约占2015年内地公有云市场55%，其有别於传统软件，按帐号数目、年期或用量收费，免却企业前期许可费、数据库基础设施成本和相关人力资源，因此早前基於财政和人力资源原因未有使用传统软件的小微企业，也逐步使用SaaS解决方案。根据IDC，内地SaaS-2017年复合增长率将为41%，增速大幅高於行业。

率先布局SaaS：金蝶是内地最早布局於SaaS的其中一家软件公司，公司率先打入必要应用-ERP云服务-K/3Cloud和财务云服务-友商网，并为平台化铺路，推出移动办公云服务-云之家。此外，公司亦针对不同行业推出垂直应用-快递云服务-快递100和移动互联网医院业务-金蝶医疗。基於行业高速发展和公司在SaaS的先行优势，我们预计公司云服务收入14至17年度复合年增长将为75%，届时将占17年底总收入30%。参照海外市场，率先界入SaaS者拐弯超前：1999年是全球SaaS拐点开始，SaaS提供商Salesforce(CRM.US)诞生，Salesforce提供Web版本客户关系管理(CRM)，在CRM云领域抢得先机，并刺激传统软件提供商重塑商业模式，两大传统软件提供商SAP(SAP.US)和Oracle(ORCL.US)开始在SaaS上多番并购。即使如此，观乎2014年全球CRM软件市场，Salesforce已占16%，排在和Oracle之前。参照海外SaaS市场，金蝶是内地最早布局云服务的其中一家软件公司，我们相信公司可乘着SaaS引擎在拐弯加速超前其他对手。

估值与评级：金蝶国际现价相等於16年度预测市盈率24.0倍，大幅低於内地同业和美国SaaS提供商，基於公司在SaaS的先行优势和周密布局，我们相信公司将可享受内地SaaS高速增长的盛宴。我们首予增持评级，给予目标价元，基於部分加总法(SOTP)：1)ERP&云服务25.0倍16年度预测市盈率，2)深圳、上海和北京软件园资产净值折让50%，和3)15年度上半年净现金。

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